马四维
陈志武是香港大学任金融学教授、香港人文社会研究所所长。这些年他反复追问的，其实是一个很朴素的问题：一个国家若能长期高速增长，为什么大多数人的富裕感、安全感和向上感，并没有跟着一起长出来？过去几十年中国创造出来的财富，到底沉淀到了哪里，又为什么没有变成多数家庭稳稳拿在手里的生活底盘。今天，这个问题比十年前更严峻。它不只是一个分配问题，也不只是一个腐败问题，它已经变成了更大的“灰犀牛”问题—一个早就看得见、体量很大、越来越近、都知道危险，拖着不处理，今天迎面撞上来的大风险。
先看一眼表面数字。2025年，中国GDP增长5.0%，经济总量超过140万亿元；全国居民人均可支配收入为43377元，也增长了5.0%。单看这两组数字，很容易得出一个印象：经济还在长，收入也在长，日子总归是在往前走。可把居民收入按五等份摊开看，低收入组人均可支配收入只有10150元，高收入组却是103778元。也就是说，增长没有消失，财富也确实创造出来了，但它并没有以一种足够均匀、足够可感、足够稳的方式，落到多数家庭的口袋里。
统计数据显示，2025年，全国房地产开发投资为82788亿元，同比下降17.2%；新建商品房销售面积下降8.7%，销售额下降12.6%；年末新建商品房待售面积达到76632万平方米，其中住宅待售面积40236万平方米。到了2026年1—2月，房地产开发投资又同比下降11.1%；新建商品房销售面积下降13.5%，销售额下降20.2%；个人按揭贷款同比下降41.9%；2月末商品房待售面积进一步升到79998万平方米，其中住宅待售面积43752万平方米。把这些数字翻成一句通俗的话，就是：房子更难卖了，开发商更缺钱了，银行按揭更谨慎了，买房人更不敢进场了，旧链条没有修好。
价格端的变化也很清楚。2026年2月，70个大中城市里，新建商品住宅价格环比上涨的只有10个，持平7个，下跌的有53个。虽然一线城市新房价格环比已经从跌转平，北京和上海还微涨0.2%，但二线、三线城市的新房价格仍分别环比下跌0.2%和0.3%。路透的报道说得更直白：低线城市最核心的问题就是供给过剩、需求疲弱，真正明显的恢复，可能还要等到2027年前后。换句话说，一线城市是在止跌，二三线城市还在出血，很多更弱的板块则还在继续往下找底。
“胸斩、腰斩、膝盖斩”是当下中国民间对房地产市场的流行说法。所谓“胸斩”，是指价格开始往下掉，但人还觉得能扛，觉得只是市场回调；“腰斩”则是信心开始断，账面财富明显缩水，很多人第一次发现房子不再是提款机；到了“膝盖斩”，就不是疼不疼的问题了，而是很多家庭已经被迫蹲下去，连站稳都难。这个说法粗，但抓住了今天中国经济最真实的一层体感：资产价格下行，已经从纸面数字，变成了家庭心理、消费行为和未来预期的全面收缩。
这就解释了为什么今天很多家庭的感受，会比宏观数据冷得多。国家统计局看到的是环比、同比，是加权后的70城指数，是分层后的结构变化；普通家庭看到的，却是挂牌价一降再降、成交价不断下修，是楼盘从“咬咬牙还能接受”跌到“已经不像话”，再跌到“只能认命”。尤其是在三四线城市、人口净流出地区、远郊新城、产业支撑弱的板块，很多家庭面对的不是温和去泡沫，而是资产价格的连续下挫。房子还是那套房子，月供也还是那个月供，可心理上的锚已经断了。
房地产走到这一步，被打穿的就不只是开发商，而是整个地方财政逻辑。2025年，全国政府性基金预算收入为57703.55亿元，同比下降7%，财政部明确说，主要原因就是地方国有土地使用权出让收入下降。单看土地出让收入，2025年只有41518亿元，同比又下降14.7%。这说明，过去那套“卖地—融资—建设—再卖地”的循环已经明显转不动了。地方财政过去依赖房价、地价和预期一起上行，现在房价弱、地价弱、预期更弱，旧发动机熄火了，新发动机却还没有装上。
到了这里，陈志武之问其实已经有答案了。过去三十多年的高速增长，不是没有创造财富，也不是财富凭空消失了。更接近事实的说法是，这些财富很大一部分先沉淀到了政府主导的投资体系里，沉淀到了土地财政、城投平台、基建扩张、产业园区和地方资产负债表里；再往后，又沉淀成了大量看得见、摸不着、难以直接转化为居民现金流的账面资产。它没有主要变成居民部门更厚的养老金、更稳的医疗兜底、更强的失业保障，也没有主要变成一个家庭敢消费、敢换房、敢生孩子、敢做长期规划的底气。
所以，问题的根源，不只是“谁拿走了钱”，而是“钱先流向了哪里”。一个经济体完全可能在很长时间里高速增长，同时让资源优先流向政府和地方主导的扩张系统，而不是优先流向居民收入系统。这样一来，国家的桥更长了，楼更高了，路更宽了，园区更多了，账面GDP也更亮了，可普通家庭对未来的感觉，却未必更稳。国家变大了，家庭不一定变厚；城市更像样了，日子未必更踏实。这个落差，才是今天中国经济情绪真正的根。
国际货币基金组织2026年对中国的评估，其实已经把这个意思说得很明白了。它认为，中国的支出结构应该更多转向消费和房地产善后，减少低效率投资和不必要的产业政策支持；同时，地方融资平台中不可持续的债务需要重组。这个判断很重要。它等于是在说，今天中国经济最缺的，不是再来一个更大的项目，也不是再造一个更大的资产泡沫，而是把资源真正转向居民部门，转向消费，转向社会保障，转向房地产出清后的修复。
这也是为什么消费数据虽然没有塌，但社会体感还是冷。2025年社会消费品零售总额增长3.7%，2026年1—2月也增长了2.8%，看上去不能说太差。可消费从来不只是有没有增长，而是人敢不敢花。房子跌了，家庭资产缩水了，地方财政吃紧了，就业和收入预期也跟着变弱，这时哪怕收入统计还在增长，很多人也会先把钱包捂紧。IMF在2026年的判断仍是，中国面临持续的通缩压力，增长会放慢到4.5%左右，原因就在于房地产调整的后遗症、内需不足、地方债压力和一些结构性问题还在。
有人把一切都简单归结为“腐败吞掉了财富”。腐败和寻租当然会吞掉资源，也会扭曲配置。更大的问题，是制度性配置。也就是在很长一段时间里，整个增长机器更偏好于把资源推向投资、推向土地、推向项目、推向政府信用扩张，而不是推向居民部门的长期安全感。房价上涨时，这个问题不显；房价一停涨，甚至下跌，这个问题就全部暴露出来。过去靠房价上涨维持的地方财政、家庭预期和资产想象，一起开始反噬。地方没钱，开发商失血，家庭缩水，消费就跟着发凉。
所以，“胸斩”“腰斩”“膝盖斩”说的，表面上是房价，实质上是增长模式的三次破相。胸斩时，人们还把问题理解为市场波动；腰斩时，人们开始意识到旧逻辑可能回不来了；膝盖斩时，人们终于看见，真正结束的不是一轮楼市周期，而是那种“房子一涨，万事可解”的时代。过去很多家庭靠房价上涨掩盖了收入不足、保障不足、地方财政透支和居民部门抗风险能力弱这些深层问题。现在房价不再兜底，这些问题就只能一个个露出来。
从这个意义上说，陈志武之问确实有了答案。答案不是神秘的，也不是阴谋小说式的。它就摆在眼前这几条链条里：第一，增长很大一部分被导向了政府和地方主导的投资体系，而不是家庭；第二，房地产把居民几十年的储蓄吸进去，又在下行周期里把账面财富反向吞回来；第三，土地财政退潮后，地方政府的旧融资逻辑难以为继；第四，在这种格局下，普通人看到的是GDP还在涨，可自己手里的钱更不敢花，房子更不值钱，未来也更难判断。
过去几十年，中国不是没有创造财富，而是财富更多沉淀到了“做大资产负债表”的机器里，没有充分沉淀到居民的安全感、现金流和长期预期里。楼市今天从“胸斩”到“腰斩”再到“膝盖斩”，不是一场普通的价格回调，而是旧增长模式的总清算。房价下行只是表面，真正见底的，是过去那套以土地、房子和地方扩张为核心的增长想象。
如果要问出路，方向其实已经很清楚了。不是再造一个更大的泡沫去接旧泡沫，也不是把市场冷感解释成群众情绪问题。真正的出路，只有把增长逻辑从“做大国家和地方资产负债表”改成“修复居民资产负债表”，把财政逻辑从“保项目、保平台、保土地”改成“保家庭、保消费、保基本公共服务”。这一步若不走，陈志武之问虽然已经有了答案，中国经济真正的答案，还是不会到来。